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股权投资协议特殊条款的运用与解析
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综述:

近年来,股权投资基金发展迅速,成为地方nba视频直播“7+4+1”行业中的一个重要业态。广州nba视频直播风险监测防控中心(简称“防控中心”)根据广州市地方nba视频直播监督管理局的要求开展地方股权投资基金的非现场监管。本文特邀广东省地方nba视频直播风险监测防控中心法律服务中心(简称”法服中心“)入库律师就股权投资协议特殊条款的运用进行解析。

在股权投资中,投资方在获得了令其满意的财务与法律尽职调查结果后,通常会就股权投资协议与融资方进行谈判。

股权投资协议主要包括通用条款与特殊条款。通用条款主要包括投资前提、声明与保证、争议解决与适用法律、不可抗力等条款。特殊条款则属于投融资双方博弈的焦点,且会在TS阶段就予以体现。特殊条款根据财务与法律尽职调查的结果与融资方的具体情况,所包含的内容也尽不同。

一、

估值条款

一般情况下股权投资协议中约定的估值条款可表述如下:就本次投资,投融资双方确认目标公司的投后(或投前)估值为【】万元人民币。就股权投资而言,由于投资方(特别是私募基金管理人)所投资的公司多为非上市公司,受制于流动性较差等因素,通常采用相对估值法、绝对估值法(收益法)与成本法对融资方进行估值。


(一)法律效力

在股权投资协议中,通常仅会约定双方同意并认可融资方的最终估值价格,而不会写明估值的具体方法与计算过程,以防融资方经营状况发生较大变更或计算参数改变而导致的不利影响。

就非国有企业来说,我国相关法律法规并未对估值条款进行过多规范,属于投融资双方意思自治范畴,只要投融资双方达成一致即为有效。

就国有企业作为投资方来说,因其承担着防止国有企业资产流失并使国有企业资产保值增值的义务,根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第四条规定,“企业国有资产评估项目实行核准制和备案制。经各级人民政府批准经济行为的事项涉及的资产评估项目,分别由其国有资产监督管理机构负责核准。

二、估值调整条款

估值调整条款


(一)股权投资协议中的具体表述

一般情况下股权投资协议中的估值调整条款可表述如下:

1. 财务性业绩指标对赌条款

目标公司原股东及目标公司就其业绩作出如下承诺:【】年度净利润不少于人民币【】万元;【】年度净利润不少于人民币【】万元;【】年度净利润不少于人民币【】万元。

若任两年平均净利润少于约定净利润的【】,则公司实际控制人/原股东有义务对投资方进行补偿。投资方有权选择现金补偿或股权补偿。

2.上市对赌条款

目标公司应于【】年【】月【】日之前,在境内或境外资本市场(1)首次公开发行,或(2)目标公司股东通过以目标公司资产或股权作为交易对价认购上市公司发行的新股实现的借壳上市。

若目标公司未能于上述约定时间内实现上市,融资方有权要求目标公司实际控制人/原股东对投资方所占目标公司的部分或全部股权进行回购。回购价格应以如下两者的较高者进行计算:(1)投资成本加上投资成本按年化     %(复利)计算的利息(利息计算至回购义务方实际支付回购款当天为止);(2)投资方所持股权对应的目标公司净资产值(每股净资产)。


(二)法律分析

1.估值调整条款的法律效力

从甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷【(2012)民提字第11号】一案中确定,由目标公司承担对赌失败的相应义务会损害债权人的利益,因此从平衡股东利益与债权人利益的角度出发,与目标公司对赌无效,与目标公司原股东/实际控制人对赌有效。

然而,于强静延、曹务波股权转让纠纷【(2016)最高法民再128号】中,最高法院认为,“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务,瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要,并不损害公司及公司中小股东权益,应当认定案涉担保条款合法有效,瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。”

因此,对于“与公司对赌无效与实际控制人/原股东对赌”有效的定律似乎有所松动。若与目标公司对赌,投资方已经尽到审慎注意和形式审查义务,并且投资款用于目标公司生产经营,则与目标公司对赌可能有效。然而,实践中私募投资机构为了稳妥起见,一般会与目标公司与目标公司原股东/实际控制人一同对赌。

2.国资对赌相关问题

对于国有企业作为融资方进行融资,其主要由《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》与《企业国有资产交易监督管理办法》进行规范。国有企业作为融资方进行融资,必须满足三个主要的特殊程序,即审批、评估、进场交易/非公开协议转让。

若国有企业作为融资方对赌失败,其需要进行回购或股权补偿,则会引起国有资产的变动,为了防止国有资产流失,融资方需要分别履行审批、评估、进场交易/非公开协议转让等特殊程序。若其未履行上述特殊程序,则会使合同效力产生较大的不确定性。对于未履行上述特殊程序的对赌条款的效力,不同层级、地方的法院形成了不同的裁判规则,司法界暂时未统一相关裁判观点。

若未经评估,司法界一般认为由于评估不属于法律、行政法规的强制性规定,因此一般认为合同有效。最高人民法院于(2013)民二终字第33号“联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷”与(2015)民二终字第129号“深圳市新世纪投资发展有限公司与东北石油大学合同纠纷案”中明确 “国有资产处置主体在诉讼中将其管理的国有资产利益直接等同于《合同法》第五十二条规定的国家利益或者社会公共利益,以合同损害国家利益或者社会公共利益为由主张国有资产处置合同无效,但没有其他证据证明或补充说明,合同也不存在《合同法》第五十二条规定的其他情形的,人民法院对其合同无效的主张不应予以支持。”

若未经审批,根据《合同法》第四十四条规定,“依法成立的合同,自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的,依照其规定。”此外,根据(2016)最高法民终802号“深圳市标榜投资发展有限公司、鞍山市财政局股权转让纠纷”明确的裁判规则,国有股权转让合同未经批准的,合同成立但未生效。

对于未依法在产权交易场所内进行的企业国有资产转让合同是否有效的问题,司法实践中的裁判观点并不统一。如《最高人民法院公报》2010年第4期公报案例“巴菲特投资有限公司诉上海自来水投资建设有限公司股权转让纠纷案”认定,企业未按照上述规定在依法设立的产权交易机构中公开进行企业国有产权转让,而是进行场外交易的,其交易行为违反公开、公平、公正的交易原则,损害社会公共利益,应依法认定其交易行为无效。但(2015)民二终字第399号“北京安联置业发展有限公司与北京安恒达投资有限公司、国澳投资有限公司股权转让纠纷”则认为“即使安联公司出让上述股权未在产权交易场所公开进行、未办理股权资产评估备案,但在没有充足证据证明国有资产监督管理机关否定股权转让的情形下,不宜直接认定安联公司出让涉诉股权的行为无效。”根据《合同法》五十二条相关规定与《民法总则》第一百五十三条相关规定,违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。如今学界多数认为国有股权进场交易属于国有资产监督管理部门之管理性规定,而不属于效力性强制性规定。所以,学界倾向性认为对于未依法在产权交易场所内进行的企业国有资产转让合同应属有效。

综上所述,投资方与国有企业进行对赌时,应充分考虑对赌条款的有效性以及是否可以执行等因素。由于现金补偿条款一般由国有企业原股东/实际控制人进行支付,不涉及国有企业资产流失问题,因此可以考虑由国有企业原股东/实际控制人进行现金补偿而非进行回购或股权补偿。此外,若投资方同样为国有企业,因国有资产在国有企业之间相互流转,不涉及国有资产流失问题,此时对赌条款会有较大的保障。

三、投资方案条款

投资方案条款


(一)股权投资协议中的具体表述

一般情况下股权投资协议中的投资方案条款可表述如下:

各方同意,投资方以总额     万元人民币投资于目标公司,其中    万元人民币作为注册资本,共取得目标公司      %的股权,差额部分计入目标公司资本公积。投资方投资完成后,目标公司注册资本增加     ,即注册资本由原     万元增加至     万元。

增资前,目标公司的股权结构如下:【】;

增资后,目标公司的股权结构如下:【】。

目标公司及目标公司原股东承诺并保证,投资方的投资款仅用于:经营支出。不得用于偿还股东债务,不得用于非经营支出或者与公司主营业务不相关的其他经营性支出。若原股东或公司有违背上述约定使用资金的行为,投资方有权要求目标公司原股东回购投资方占目标公司的全部股权。回购价格应以如下两者的较高者进行计算:(1)投资成本加上投资成本按年化     %(复利)计算的利息(利息计算至回购义务方实际支付回购款当天为止);(2)投资方所持股权对应的目标公司净资产值(每股净资产)。


(二)法律效力

就投资方案条款而言,焦点在于限定投资款的用途是否有效。因其一般会约定若融资方违反投资款用途的限定,其需进行回购或承担相应的责任,故其本质上仍为估值调整条款的延伸。具体法律效力的分析可参见估值调整条款的法律分析部分。

法服中心入库律所 

北京德恒(广州)律师事务所

陈洲 赵宇轩

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